泰舜观察|《国务院关于金融工作情况的报告》主要内容及对债市影响

11月3日中国人民银行行长潘功胜受国务院委托，在十四届全国人大常委会第二十五次会议上作了《国务院关于金融工作情况的报告》的汇报，全文已于11月5日正式发布。本文重点分析了该报告主要内容及对债市有直接影响的几大要点。

核心判断：这份报告是“前期总结＋后期路线”，不是增量政策文件——它对债市的价值主要是确认三处事实和指引后续方向：宽松方向未变、非银流动性风险被工具化对冲、融资平台债务实质性收缩。报告指向“利率下行有底、信用收缩延续”，但同时用“主要利率都处于历史低位”给当前定价划了一道隐含边界。

市场已在提前定价：报告披露的10年期国债收益率口径为“1.65%附近”，而11月3日报告当日中债10年期已降至1.6105%，11月5日进一步至1.5910%——两天回落约2bp，1年期1.1705%更低至7天逆回购利率（1.40%）下方23bp。方向友好，但赔率已明显下降。

策略含义：中期仍偏多，短期不宜追高。久期中性略偏短、以票息与骑乘为主；超长端在2.03%—2.05%区间做波段；信用优于利率的结构不变，但城投“转型主体”需重新定价，科创债要看担保结构而非标签。

一、报告主要内容

报告于2026年11月3日在十四届全国人大常委会第二十五次会议上作出，由人民银行行长潘功胜受国务院委托汇报，是2022年以来全国人大常委会第五次听取和审议该报告。观察期为2025年10月至2026年9月，结构上分为“主要进展及成效”（六项）与“下一步工作考虑”（五条）。

新闻通稿提到报告“介绍了当前经济金融形势和问题挑战”，但公开发布的书面全文中并无这一独立章节，报告正文直接从“进展成效”进入“下一步工作考虑”。这意味着可被市场引用的信息主要集中在事实披露与措辞取向两个层面，缺少对形势的官方定性段落——对做政策预期差的策略而言，缺少足够的信息量，也解释了为什么报告发布后市场反应温和、以配置盘推动为主。

二、与债市密切相关的六条内容

（一）货币政策：宽松延续，但重心从“降低利率”转向“疏通传导”

报告披露的数据构成当前债市定价的基本面底座：2026年9月末社融存量、M2同比分别增长7.1%、7.2%；9月新发放企业贷款加权平均利率2.96%、个人房贷利率3.05%，5年期AAA级企业债收益率1.7%，“主要利率都处于历史低位”。工具层面明确“综合运用逆回购、中期借贷便利、买卖国债等多种货币政策工具”，并在2026年1月、9月两次出台结构性措施。

“下一步工作表述”值得关注：“完善利率调控机制，继续做好利率政策执行和监管，降低融资中间费用”“持续评估完善货币政策框架”。“降低融资中间费用”而非“降低融资成本”，指向的是压降担保费、通道费、中介加价，而不是继续大幅压降无风险利率——这是本轮政策语言中最重要的边际变化。同时“买卖国债”被列入常态化工具箱，意味着长端有了对称的调节手段：单边做多长端的赔率被制度性削弱，但深跌的尾部风险同样被弱化。

（二）非银流动性支持工具：本轮最实质的债市制度性利好

报告明确“设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具”。这是2022年以来债市两次赎回负反馈之后，监管首次把“非银负债端冲击”纳入常备工具箱。其含义是：“理财赎回—债基抛售—净值下跌—再赎回”的螺旋被加装了断路器，超长端与二永债、中低等级信用债的流动性溢价理应系统性压缩，波动率中枢下移。但该工具的规模、费率、抵押品范围、触发条件均未在公开文本中披露，因此具体压缩空间无法量化，只能作方向性判断。另一方面可能也意味着：低波动环境下，做多久期＋博弈波动的性价比下降，票息策略的相对吸引力上升。

（三）融资平台：供给收缩是确定事实，信仰弱化是慢变量

报告给出两个关键点：2026年9月末全国剩余融资平台数量较2023年3月末大幅下降；2026年6月末存量经营性金融债务较2023年3月末减少79%。同时“加快推进融资平台退出和改革转型”“做好金融支持融资平台退出后市场化转型工作”。

对信用债的两层影响：其一，城投债净供给持续收缩，“资产荒”逻辑有基本面支撑而非单纯欠配，中高等级城投利差压缩具备持续性；其二，平台退出后转为市场化主体，其信用定价将从“政府信用外溢”切换为“自身现金流”，转型主体的估值重定价是未来12个月最容易被低估的信用风险来源。

（四）科创债与风险分担：供给结构变化快于总量变化

债券市场“科技板”自2025年5月创设以来累计发行科技创新债券3.3万亿元；报告并提到“合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具”。总量上3.3万亿不足以改变债市供需格局，但结构上它把增量信用供给导向科技与民企，配合风险分担机制，中低等级科创债的信用溢价有压缩空间。策略上须区分：有担保／有风险分担工具覆盖的品种可下沉，纯信用标签的品种不宜按“政策支持”定价。

（五）房地产与居民信贷：对债市的传导是“负债端”而非“资产端”

报告披露房地产“白名单”机制累计审批通过贷款超8.4万亿元，并已降低商业用房购房贷款最低首付比例、实施居民购房贷款贴息。房贷利率3.05%已处历史低位，居民端“资产收益率低于负债成本”的早偿动机边际减弱，这对银行息差与RMBS是边际改善；但对债市更重要的传导在负债端——存款利率下行→居民存款搬家→理财与债基扩容的链条仍在延续，这是过去两年债市配置力量的来源，报告并未改变此点。

（六）监管与开放：套利空间收敛，配置边界外扩

报告提到“推动银行间债券市场和交易所债券市场互联互通”“强化债券发行定价监测治理”“推动债券通‘南向通’优化、国债期货在香港落地”“便利境外优质主体来华发行熊猫债”等表述给市场提供了三条线索：跨市场套利空间随互联互通收敛；一级发行定价受监测约束，一级半与打新套利的确定性下降；南向通与国债期货离岸化则拓展了境内机构的境外资产边界，对境内超长端形成边际分流。

三、对债市的分层判断

（一）当前坐标：10年期已在政策利率上方仅19bp

表1　关键利率（11月5日）

把两条线放在一起看更清楚：报告口径的10年期“1.65%附近”对应的是观察期内均值区间，而市场已经在报告后把10年期推到1.5910%（11月2日至5日累计下行约3.6bp）。短端低于政策利率、10年期距政策利率仅19bp，是典型的“宽松预期已充分定价”形态——这决定了后续行情更可能由负债端配置力量驱动，而非由降息预期驱动。

（二）曲线：平坦化延续，但平坦化交易已经拥挤

1年期1.1705%对10年期1.5910%，期限利差42bp；30年期与10年期利差约45bp。曲线形态说明两件事：其一，短端已被充裕流动性压到政策利率之下，隐含市场对进一步宽松的定价；其二，长端受“买卖国债”常备化与政府债供给的双向牵制，向上有配置盘承接、向下有政策容忍度约束，10年期1.55%附近是当前信息集下的硬约束位，突破需要降息落地。

（三）品种：信用优于利率的结构未变，但券种内部排序需关注

利率债面临的是“交易拥挤＋供给不低”的组合（3000亿元特别国债用于补充中央金融企业资本、专项债发行节奏），赔率有限；信用债面临的是“城投收缩＋科创扩张”的供给重构。相对价值上，中高等级城投与二永债的票息＋骑乘仍优于10年期利率债；科创债看担保，转型平台看现金流——这两个判断的具体标的筛选，比方向判断更能决定今年的超额收益。

（四）三条对债市不利的边际线索

1、官方对低利率的确认是双刃剑。“主要利率都处于历史低位”在报告中出现，是陈述不是目标；当政策文本反复确认低位，进一步大幅下行的政策空间被隐性收窄。

2、资本市场稳市机制增强风险偏好。“支持中央汇金公司发挥类平准基金作用”“拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式”，股市尾部风险下降会缓慢抬升风险偏好，对债市构成慢变量挤压。

3、汇率约束解除后，政策节奏可能后移。2025年10月至2026年9月人民币对美元升值约5.8%，“出口对汇率波动敏感性下降”的表述意味着外部约束明显缓解——这为降息打开了窗口，但也意味着政策层不必急于降息，节奏可以更从容。

四、结论

综合看，报告对债市是方向友好、幅度中性：宽松与资产荒支撑中期偏多，非银流动性工具压低波动率与尾部风险，平台债务收缩延续信用债供需失衡；但10年期1.59%、距政策利率19bp的位置，已经把降准降息定价了大半。因此基准情景是区间震荡偏强，而非趋势性下行：10年期核心区间1.53%—1.65%，30年期2.00%—2.12%。

策略上，久期保持中性略偏短，以票息与骑乘为主；超长端在2.03%—2.05%区间做波段而非追多；信用端优先中高等级城投与二永，科创债按担保结构筛选；不建议在此位置用杠杆博取资本利得。

后续需持续跟踪：

1、7天逆回购利率是否下调（现1.40%）。若下调，10年期有再下10—15bp空间；若连续两个季度不动，1.55%即为硬顶。

2、DR007与政策利率的偏离度。持续低于政策利率说明流动性被动宽松，是短端继续下行的前提。

3、非银流动性支持工具的实际使用情况（规模、触发频率），需在下一期货币政策执行报告中核对——若长期零使用，则其对波动率的压制效果需下修。

4、城投债月度净融资。连续为负则“资产荒”逻辑加固，利差再压缩；转正则是供需拐点信号。

5、10年期与1年期期限利差（现42bp）。若压缩至30bp以内，平坦化交易过度拥挤，应主动降久期。

（本文仅代表个人看法，欢迎批评交流）

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